孙立坚复旦大学
从最近国际金融资本大举进入新兴市场国家和我国宏观经济正在发生的一些变化态势中，我们已经感受到美国量化宽松的货币政策不仅给世界经济增添了很多不确定的因素，而且给我国政府今天为了实现经济发展方式的转变而正在进行的结构调整战略也带来了一些不可忽视的挑战。为此，本文将从以下几个方面对此问题展开分析。
一、美国量化宽松货币政策的意图
一是试图改善国内资不抵债的状况。最直接的效果是通过向市场注入资金后，争取获得资本市场价格出现明显的反弹的效果和改变现在实体经济部门价格低迷的通缩现象。因为如果股市和楼市出现转机，企业、机构和个人的资产价值都会上升，那么，政府就不用担心金融机构资不抵债的问题进一步恶化，企业的融资能力就将得到恢复，老百姓因为投资财富增加，偿债能力提高，而且还会促进消费。另一方面，如果商品市场价格上涨，那么，企业的利润就会得到改善，就业人群的工资待遇下行的压力就大大缓解，从而企业与个人还贷能力也因此而大大提高。再者，增强市场的通胀预期，导致个人消费现在就不断增加，而企业投资规模也由此被进一步推动。
二是试图改善对外资不抵债的状况。通过美元在世界经济所扮演的特殊地位，使得量化宽松货币政策带来全球通胀水平提高的效果，从而导致美元的对外债务实际负担在美元贬值的环境中大大降低(一种变相的“赖账”方法)，而且，美联储购买美国国债的行动，事实上推高了美国国债在二级市场中的价格，降低了美国国债收益率，从而逼迫对美贸易顺差国家(外来资金)只好选择进入美国的股市和楼市，以此共同来推高美国资产价格水平。否则，就等于美国政府能够以更低的成本获取外来的“债务”。另一方面，美元贬值的效果又可以提高美国企业在国际市场上的竞争力，促进美国企业的出口增长，改善它直到现在为止还在不断扩大的贸易逆差结构。
总之，美国政府宽松货币政策的意图在于解决美国金融机构、企业和个人资不抵债的问题，以此促进美国经济“造血功能”的早日复苏。但是，美国这种国家利益至上的货币政策的举措在今天全球化的环境下给世界增添了许多的麻烦，如果不注意“度”的话可能反过来会影响到美国量化宽松货币政策的效果，甚至会损害到支撑美国经济成为世界领头羊所需要的货币主导权的地位。
二、评估一下美国量化宽松货币政策的国内效果
1.美国非农就业人口虽然重启增长，但就业市场的复苏还是非常缓慢。不可否认，从2009年12月份以来，在量化宽松货币政策的环境下，美国非农就业已经增长了87.4万人，失业率则从10%下降至9.6%，但从5月份以来，失业率却基本没再变化。
2.服务业就业超预期扩张。今年4月份，美国私人服务业新增17.4万人，为危机以来就业单月扩张的最高水平。虽然美国服务业部门从去年12月份以来保持了持续的扩张，但扩张力度与以往经济复苏阶段相比，仍比较缓慢，这也是本轮失业率下降缓慢的主要原因。
3.房地产行业的衰落是造成当前失业率居高不下的主要原因。与2007年4季度比，房地产从业人员减少了20%，而剔除掉房地产、制造业以及汽车零售之后的非农就业在此区间仅下降了2.4%。而且，从2009年3季度开始，房地产相关就业并没有出现改善。
总之，美国量化宽松的货币政策并没有解决房地产泡沫崩溃所带来的高失业率问题，但意想不到的结果是在这种货币政策的刺激下美国的产业结构却发生了值得关注的变化。那么，这种变化究竟来自于市场的力量还是来自于政府的力量？我们需要进一步的观察和深入的分析。这里我们想特别强调的是，如果是基于金融机构自身造血能力的复苏所带来的结构变化，而不是美国政府刻意追求的改变，那么，即使服务业比重增加，美国政府还是很有可能“一意孤行”地去继续推行宽松量化的货币政策，直到失业率明显降低为止。如果这一结构变化现象能够说明是美国政府的产业政策在其宽松货币政策的配合下所发挥的积极作用，那么，只有当美国新的增长点真正开始形成、就业压力明显好转的时候，美国的量化宽松货币政策才会退市。不过，无论是哪一种情况，目前看来都很难准确地判断出美国量化宽松货币政策今后停止的时间。但有一点可以确定，美国宽松的货币政策持续的越久，给世界经济造成的负面影响就会越大。
三、考察一下美国量化宽松货币政策的溢出效果
出于美国利益至上的而实施的美国低息政策和最近新一轮购买6000亿美元国债的举措所带来的量化宽松的货币供给环境已经在国际农产品市场、大宗商品市场和储蓄丰富、经济增长速度快的新兴市场与亚洲国家中产生了不容忽视的对外溢出效应：市场出现了放弃“软通货”，过度追捧“硬财富”的动荡局面！
由于货币在国际贸易和投资中充当世界结算货币角色的美欧国家，因为还处在金融危机所带来的经济低迷的状况中，所以，它们一采取宽松的货币政策就会直接影响美元和欧元的稳定性，就会使世界经济的“交易成本”大大增加，另外，美欧货币“放水”还会严重影响到市场中大量持有的、以它们币种构成的金融资产的价值，和各国政府手中所掌控的外汇储备资产的价值。据英国权威机构统计，到2007年为止，主要发达国家通过金融衍生品的创新已经向市场投放了超过实际财富规模的8倍之多的流动性，而在目前这一阶段摆脱金融危机困扰的救市活动中，欧美政府非但没有让金融泡沫彻底破裂来吸收这些华尔街创造出来的多余流动性，反而通过注资行动让这些流动性继续复活了下来，甚至又在开始不断繁殖和膨胀。于是，为了逃避美欧货币泛滥的影响，或弥补金融投资的损失，我们看到：根据“物”以稀为贵的原理，生活中不可或缺的农产品，经济发展不可或缺的大宗商品都在被金融资本所吞噬，从而造成了稀缺或有限的农产品价格和大宗商品价格一路上扬，而此时全球并没有让我们看到已经出现了围绕一个新的增长点可以不断做大财富的商业机会。
同时，我们也应该注意到国际金融资本在回避股票、债券和金融衍生产品长期投资之时，除了增加大宗商品和农产品的投资比重外，还开始觊觎包括我们中国在内的那些远离金融危机重灾区，即具有高储蓄水平（贸易顺差大）和制造硬财富的能力的新兴市场和亚洲国家，造成了这些国家货币不断升值、成本输入性的通胀日益严重和资产泡沫不断膨胀的局面，并使这些国家的央行不得不采取和美欧完全“对立”的从紧货币政策，不知不觉地承担了全球资本大量流入所带来的日益严重的市场风险和经济风险。这里只有日本例外，保持和欧美一致的宽松货币政策，从而使得这个地区的其他国家处在一个更加流动性泛滥的冲击环境中。
四、宏观经济政策将面临怎样的挑战
1.抑制通胀的问题。它的压力会不断增大，理由主要有4点：（1）中国目前还是以投资为主导的发展方式，而且工业资源很大程度上依靠进口，所以，国际大宗商品价格的上涨会很容易传导到我们最终产品的价格的设定中。（2）中国物价指数中农产品的影响力很大，再加上我们有相当一批低工资收入的群体，但农产品价格上涨后会直接影响到他们的生活质量，任意发展下去会带来社会不和谐的声音，有时甚至价格并没有上涨很多，但由于通胀预期会产生过度反应，所以，不可以简单地通过涨多涨少来判断通胀问题的严重程度。（3）中国社会目前大多数人都没有完成像欧美发达国家所经历过的原始财富积累的阶段。尽管他们今天有了相当的资金积蓄，但不会集中消费或集中疯抢高收益高风险的金融资产。只有当银行的“负利率”问题越来越严重的时候，大家才会不得已去提前囤积以后的生活消费品或拿出银行投到股市或楼市中。不管是哪一种选择都会增加通胀的风险和资产的泡沫。（4）中国少数富裕阶层和大量有资金实力的热钱会因为通胀风险的增加而偏向投资收益高、又有良好的基本面支撑的金融资产。看上去他们只是资产泡沫的推手，但是，最近它们中的一部分人已经不满足受到监管的金融市场给他们带来的机会，把充裕的钱投向了数量有限的农产品市场上，推动了中国通胀问题的恶化趋势。所以，这些“合力”让我们看到中国政府的责任非常巨大。而采取简单的加息手段又无法解决上述推动通胀上扬的各种问题，甚至因为热钱的增加反而会使问题变得更加复杂。
2.抑制资产泡沫的问题。虽然上面也提到了负利率现象和热钱流入的压力会让我们的金融资产价格日益上扬，泡沫问题更加严重。除此之外，我们还有其他几个因素在推动市场的泡沫增加：比如，中国投资渠道和其市场的成熟度非常有限，这样资金很容易集中在一个市场或一个板块，于是，资金推动的财富效应立刻就可以盖过基本面所支撑的财富增长的要素。这就是资产泡沫形成的一个基本特征。另外，中国正在推动人民币国际化以摆脱货币和金融资产受欧美国家控制的不利局面。但是，这是一把双刃剑，尤其是欧美国家今天货币放水的时候，大量热钱会想尽各种办法进入到中国这个目前很容易适合他们“赚快钱”的地方。如果我们对这个问题不引起足够的重视，那么，1985年日本的“泡沫病”很容易先在我们少数开放的城市中出现，这样就会很快干扰其他城市所在进行的健康地结构调整活动。因为经过改革开放30年，中国经济市场化的程度已经很高，所以，如果实体经济的投资效益远远赶不上短时间内金融投资的财富效应，那么大量的产业资本就会不知不觉地转变成金融资本，一起进入到一个可怕的、由资金推动的财富创造活动中。如果我们考虑“民富”的问题又不能轻易地去过度打压资产价格，从而带来市场恐慌的话，而这一“软肋”又恰恰会让投机资本温存下来，从而增加了国内资产泡沫的风险。
3.本币大幅升值的问题。因为美欧日宽松的货币政策使得他们的货币价值没有了利率支撑，走出了一种涨跌互现，极其没有规律的态势。而资源类国家和产品制造(出口)类国家的货币却因为贸易顺差的扩大、利率水平较高的缘故而不断大幅升值。这一现象带来了一种复杂的问题，也就是从升值这一价格效应的角度看，它推高了出口产品的价格，可以把通胀传递给发达国家，而由此带动了它们本国经济走出通缩；欧美企业可以利用自己货币的竞争优势和技术的竞争优势来抢占被新兴市场国家占领的市场份额。但是，从大量放水的通胀效应看，新兴市场国家老百姓的购买力因为通胀造成自己财富的实际价值在缩水，即使美国东西便宜，大家也会因为口袋里的财富越来越少的缘故而节衣缩食，根本起不到美国所期待的增长回暖、扩大就业的目标。而这些升值的国家却有可能让产业空洞化、投资虚拟化的问题变得更加明显和严重，因为一部分不愿搬迁的企业会加入到分享货币升值、利率上升所带来的无风险就能参加的中国这场资本的盛宴行列中。所以，人民币市场化与国际化不能在这个时候急于推进，而做到这一点又需要我们在资本账户项下具有较高的掌控能力才行。
五、外部环境为我国所利用的机遇和策略
第一，通过政府大力扶持一些有条件转型的企业，提升其盈利的空间来克服成本上升造成的影响。虽然看上去最终产品的价格没有大幅回升，但是，我们的需求并没有受到价格上升的影响而减少，反而利润会集中在一些高端产品上。这样工人的工资就会出现增长的空间。至于支撑这一高利润的需求要素，可能不一定局限在海外市场，而恰恰我们自己有一批数量不多的“财大气粗”的高消费群体，如果我们能够瞄准自己的这些高端客户通过创新、效率改善、服务质量提高等手段赢得市场的份额，那么，高收入的人群通过他们自愿的消费把他们的财富转移给为他们提供产品和服务的中低收入阶层的手中，这比收入再分配的税收政策效果要更加明显，更加可持续。在这方面，如果我们能够引导外国的流动性进入到中国高风险高收益的创新类产业中，那么，就可以大大降低流动性挤压在我们不成熟的金融市场中的问题。前提是我们的监管部门要做到不能让他们挂羊头卖狗肉。否则，又是引狼入室。
第二，拿出有效的手段控制物价上涨。利用利率手段追赶物价的方法会因为造成我国目前通胀上升渠道的复杂性而控制效果会不断减弱，对实体经济复苏的负面影响反而会大大增加。所以，我们要严厉打击农产品市场和大宗商品市场的投机行为，利用战略储备或多渠道调集方式来增加市场的供给能力，抑制通胀预期的形成和加深。甚至有把握而且有必要的话，可以控制一些投资领域中对资源不必要的消费，减少市场需求的压力。
第三，大力发展金融市场，增强其分散风险的能力。这方面，除了硬件上要增加品种和交易平台之外，更关键的是要培养一批有社会责任感的专业化投资团队，而这种责任感除了通过日常的职业伦理教育外，关键还要有一套规范的奖惩分明的监管制度。从这个意义上讲，扶持创新的“垃圾债”市场的培育和发展可能要比创业板对国家的贡献更有积极意义，而且也更可行！因为今天毕竟我们是以间接融资为主的金融体系，而垃圾债是介于直接融资和间接融资手段之间的一种方式，需要专业化的团队介入才能完成。所以，只有当我们老百姓的理财行为能放心地交给专业化投资团队，而专业化的投资团队又能在良好的投资环境中靠真本事创造财富，那么，热钱进场想利用它们“战无不胜”的金融逻辑来赚钱就很难做到。我认为这才是一个真正能够让热钱沉淀下去而不会兴风作浪的池子，它要比现在央行的对冲手段强上几百倍。不过，现在我们不得不承认的是我们没有准备好。轻举妄动地开放资本市场会引火烧身。
第四，把握好人民币国际化和外汇管理的“度”与“质量”。如果人民币国际化推得过快，而我们自身金融体系又很疲软，那么，今后挂羊头卖狗肉的问题会越来越严重，等到我们意识到问题的严重再去干预已经为时过晚了。所以，目前出现的贸易顺差、外商投资激增现象，我们不能简单地解释为欧美经济开始复苏，而很有可能是出于人家为了拿到人民币筹码、参与中国资本盛宴的缘故。尤其是最近进口贸易结算中，越来越多的贸易伙伴愿意用人民币结算，我们也千万不要误解中国的人民币今天可以到了替代美元的强势地位。当然对金融监管过度，就会连好细胞一起杀伤，目前中国银行业负债比重过高而缺乏业务活力的现象要引起我们高度的重视。还有，我们也应该注意到，日本采取了“什么都不想要”的防卫措施，跟美国政策同步，又降息又增加流动性，而我们是否能做到借助国际流动性多的机会为我所用，我想关键的一点就是我们不要对自己的能力过度自信，这样谨慎对待，处理好上述的各种关系，我们是可以变消极为积极的应对战略，分享到世界经济健康发展的“多赢”效果的。
第五，加大海外战略投资和并购的步伐，缓解外汇占款所带来的流动性过剩的压力。最近，“软”通货转向“硬”财富的市场行为已经开始波及到了美国国债市场，如果大量抛售美债导致美国启动第三轮宽松货币政策来解决流动性不足的问题话，那么，中国的巨额外汇储备就面临严重缩水的压力。否则，我们反而因为美债收益的上升而获益。现在看来前者的可能性更大！所以，我们也要将外汇财富的结构作一些规避通胀风险和汇率风险的调整。至少鼓励企业尤其是民营企业走出去也是一个值得探索的道路。
第六，处理好我们周边的贸易伙伴和投资伙伴的关系。争取以局部的让利换取整体的安全，千万不能因小失大。所以，今天除了我们自己加大欧美国家的采购规模的同时，也要呼吁世界各国加入到这个行动中，尽快让占有货币主导地位的欧美国家走出通缩的阴影。在这样做的同时，我们也要联合更多的国家形成合力有效的制止美欧日超宽松货币政策的持续推进。当然，两手准备不可缺少，跟更多国家建立贸易投资甚至货币联盟也是必要的。只有当我们把国力做强，才能真正靠市场用脚投票的机制来赢得越来越多国家和地区对中国经济和人民币的信任。那时，中国一定是一个技术强国、经济强国和金融强国等多样特征矗立在世界经济的舞台上。而今天我们的大战略还是要韬光养晦，只不过战术要变得比以前更“张扬”一些(比如，加强与其他国家和地区多渠道和多方式的交流和互助活动等)，否则，世界经济第二大规模的中国就会被受到更多本来不应该受到的内外力量的牵制，有的甚至是因为对中国不了解或受到别有用心的政治利益集团的蛊惑而产生的误解所致。