尹哲君[1]2009年在《从回归分析看中国股票市场中的资本资产定价模型》文中提出研究资本资产定价模型对分析中国证券市场投资组合的作用和意义。采用回归分析的方法,进行中国证券市场的抽样实证分析,说明通过统计分析的方法,可以选择相对合适的市场组合收益率,提高资产估值和资产配置的准确性。并对我国资本市场应用资本资产定价模型(CAPM)的有效性和及其障碍进行分析。
曾长虹[2]2005年在《股票市场企业首次公开发行定价理论与方法研究》文中进行了进一步梳理中国股票市场建立14年以来,经历了多次循环周期的转换。股票市场的发展实践表明,对于一个兼具发展与转轨特征的经济体而言,由于市场经济环境和制度体系与西方国家相比存在明显差异,对企业价值的判断也会受到更多因素尤其是制度性因素的影响。本文基于中国股票市场的这一特点,结合国内企业和股票市场的特殊性,对企业股票首次公开发行定价的理论与方法进行研究。 本文首先介绍了研究的背景与意义、研究目标、论文框架及研究方法与思路等,然后是对股票首次公开发行定价理论的文献综述,包括了对股票首次公开发行抑价、长期弱势现象和热销现象的理论解释,以及学术界在新制度经济学框架内对股票首次公开发行定价的研究。之后,对各国企业股票首次公开发行定价方式进行了比较分析,对各种估价理论模型及其适用性进行了详细的比较研究。在理论研究的基础上,本文对中国企业股票首次公开发行定价进行了系统的实证分析,包括对企业股票首次公开发行抑价影响因素的实证研究、对企业股票首次公开发行定价影响因素的实证研究和对企业股票首次公开发行定价模型应用的研究。 以理论研究与实证分析为依据,本文提出了对于企业股票首次公开发行定价的政策建议,并得出了相关结论,认为企业股票首次公开发行定价与公司价值是密切相关,但是国内企业股票首次公开发行定价存在不合理性的现象,因此国内企业在股票首次公开发行定价时,一方面要借鉴国际通行的估价方法,并结合本企业的具体情况如所属行业、发行时机等来选择合适的估价方法,另一方面更重要的是改变传统的估价思想,即改变以往把公司盈利作为估价唯一标准的观念,重视公司创造现金流量的能力。
杨杰[3]2004年在《从回归分析看中国证券市场中的资本资产定价理论》文中认为在本文中，我们主要研究下面两个问题：(ⅰ)在资本资产定价模型中，如何选取适合中国证券市场的市场组合r_m。通过应用回归分析的方法，我们比较了上证指数，上证180指数和上证A股指数作为备选的市场组合的各种情况。其结果显示，在大多数情况下，用上证指数作为市场组合指数时，回归的效果较好。(ⅱ)如果将资本资产定价模型视为一个特定的描述单个股票的收益率与市场组合收益率之间的回归模型，那么我们感兴趣的是：还有没有比资本资产定价模型好得多的回归模型，如果有，最好的模型是什么?为了达到上面的目的，我们使用着名的Box-Cox变换构造一族包括资本资产定价模型在内的线性回归模型，通过极大化F统计量来选出最优的回归模型。通过比较我们发现，在多数情况下，资本资产定价模型并不是最好的回归模型。同时我们也给出了个股与相应市场组合的最佳回归拟合模型。上述研究的结果使我们相信：(1)在我们使用资本资产定价模型时，必须仔细考虑市场组合收益率的选择；(2)通过统计分析的方法可以找到一支股票或一个投资组合比CAPM更为合理的回归模型。
米建华[4]2008年在《基于信息披露的股票市场资本配置效率研究》文中研究说明信息披露理论相关领域是公司金融理论在股票市场研究的前沿领域。自Fama(1970)提出有效市场理论以来,愈来愈多的研究集中于股票市场中信息的非完备性和非对称性。在现实的市场体系下,市场参与主体(公司、政府、投资者及其它利益相关者)之间存在大量的信息不完备现象和不对称状态,这使得信息对于股票市场而言具有显着的经济意义。股票市场最核心的功能是资本配置功能。作为主要的直接融资市场,股票市场连接着资金盈余部门和资金不足部门,促进资本在国民经济各部门的流动,从而提高整个国民经济的产出水平。信息披露作为降低股票市场非完备性和非对称性的主要措施,其披露质量的提高是否有利于提高股票市场的资本配置效率在目前的信息披露理论体系中尚没有完整的论述。中国股票市场作为市场透明度水平不高、信息机制不够健全的新兴股票市场,研究其信息披露与资本配置效率的关系,并建立起相关的系统性研究框架具有很强的理论价值和现实意义。本文的研究基于这样的共识,二级市场的股票价格在决定资本配置效率方面并不起直接作用,只有一级市场的股票价格才发挥资本配置效率的直接作用。因此,从二级市场信息效率角度研究资本配置效率问题不能回答信息披露与资本配置效率的实质关系。Dow和Gorton(1997)认为二级股票市场的价格虽然被认为是资本主义经济中最具有信息效率的价格,但它在决定资本配置方面并不起直接的作用。因此,二级市场上股票价格即使通过检验实现了某种程度的“有效性”,并不能说明就实现了股票市场资本有效配置。Willam.H.Beaver(1998)也指出,市场效率并不包含社会需求性的含义,(这种)市场效率只是讨论信息和股票价格之间的关系,认为市场效率越大,间接的资源配置就会更好的论断难以成立(何旭强和高道德,2001)。正是基于上述共识,本文从一级市场的角度研究信息披露与资本配置效率的关系。一级市场决定企业可以获得的全部资本主要受制于两个方面:定价和融资成本,因此本文提出从发行定价和融资成本两个角度研究信息披露对资源配置效率的研究思路。本文的基本结构为:第一章,导论。主要阐述研究背景和问题提出、研究思路和方法、研究框架;第二章,信息披露理论回顾及评述。把目前的信息披露理论主流研究分成四种体系进行回顾和评述;第叁章,信息披露传播机制与价格影响。探讨了股票市场中的信息披露传播机制,分析了不对称信息下的资产定价,并探讨了信息披露对发行定价的影响机制,然后从中国股票市场首次公开发行信息披露制度演进的角度,对信息披露制度演进与首次公开发行定价效率进行了经验性研究;第四章,信息披露与股权融资成本:机制与实证。从信息披露与股权融资成本的关系角度探讨了信息披露影响股权融资成本的机制,并对中国A股市场首次公开发行过程中的盈余信息质量与股权融资成本的关系进行了实证研究;第五章,信息披露与股票市场资本配置效率。探讨了信息披露影响股票市场资本配置效率的机制,对中国股票市场的逆向选择和道德风险进行了研究,探讨了中国股票市场的资本配置效率情况。同时,还对中国A股市场的信息披露质量与资本配置效率的关系进行了实证研究。第六章,中国股票市场信息披露质量现状与完善。主要研究了中国信息披露质量的现状,从上市公司内部治理、外部治理和投资者因素角度分别研究了导致中国信息披露质量不高的原因,并针对中国信息披露质量不高的现状,提出了若干建议;第七章,结论与研究展望。总结了本文的研究结论,并对未来的研究提出了一些建议。本文的主要结论如下:(一)在信息披露与股权融资定价效率方面,本文研究发现中国信息披露制度的发展从总体上有利于降低IPO折价率及其波动。(二)通过把再融资前的信息披露质量作为再融资企业的声誉变量,研究表明中国股票市场的再融资企业在再融资前考虑了声誉机制。实证结论的符号也表明声誉有利于提高再融资定价效率,但这种作用并不明显。(叁)从盈余信息质量与股权融资成本来看,盈余信息质量与直接融资成本呈现一种非显着的负相关关系,但盈余信息质量与间接融资成本和总融资成本显着正相关,说明盈余管理降低了投资者与公司之间的信息透明度,增加了两者之间的信息不对称,从而增加了股权融资成本。(四)从信息披露与股票市场资本配置效率来看,信息披露质量可以降低股权融资过程中的逆向选择和道德风险,提高资本配置效率。并且实证也表明中国A股市场的信息披露质量与股票市场的资本配置效率显着正相关。(五)通过对中国信息披露质量现状的研究,发现中国信息披露质量整体不高。研究表明内部治理效率低下,外部治理失灵和投资者投资者结构不合理、投资者素质整体较低是导致中国信息披露质量不高的主要原因。全文的主要创新点如下:(一)本文首次尝试了从一级市场的角度研究信息披露质量与股票市场资本配置效率之间的相互关系,并形成了相应的研究体系。根据本文的观点,二级市场的股票价格不直接作用于资本配置效率,只有一级市场的价格具有直接作用于资本配置效率的内在作用。因此,本文建立了信息披露质量—>股权融资定价、股权融资成本—>资本配置效率的系统性研究框架。(二)通过理论建模探讨了信息披露影响股权融资定价、股权融资成本和资本配置效率的内在机制。利用贝叶斯学习过程,本文证明了信息披露质量的提高可以影响投资者接收到的信息精度,从而影响企业的发行定价;通过构建发行声誉模型,本文证明了信息披露声誉影响发行价格的机制;本文的模型还表明信息披露影响股权融资成本的机制在于,信息披露质量的提高可以改善股票市场上的投资者信息结构和信息精度,从而影响股权融资成本;通过模型证明了发行市场的信息不对称导致的逆向选择和道德风险是影响股票市场资本配置效率的关键原因。因此信息披露影响资本配置效率的机制在于降低了企业与投资者之间的信息不对称,从而降低了发行市场的逆向选择和道德风险,提高了股票市场的资本配置效率。(叁)本文对中国股票市场的信息披露质量与股权融资定价效率、再融资定价效率、股权融资成本和资本配置效率展开了大量的实证研究,获得了大量的实证证据。目前,国内只有少数学者对信息披露质量与再融资成本之间的关系进行了实证研究,还没有学者对信息披露质量与股权融资定价效率、再融资定价效率、首次发行融资成本和资本配置效率之间的关系进行实证研究,本文的研究填补了这方面的缺憾,从而在本研究领域形成了基于中国股票市场的系统性实证结论。
卢文伟[5]2013年在《经济短周期背景下股价波动的行业效应研究》文中研究说明本文在对经济周期理论及资产配置研究成果进行综述分析的基础上,基于经济短周期的视角,从总量分析延伸到结构性分析,研究与股价周期波动相关的结构性因子,进而分析在经济短周期的不同阶段的行业效应,提出投资组合的主动型行业配置对策和建议。本文的研究成果可以为社保基金、企业年金、保险公司资产管理等追求长期稳定收益的大型资产投资组合,通过运用对冲工具获取阿尔法收益等投资活动,提供有实践价值的理论探索及实证参考。由于资本市场对信息反映的高度敏感性,从经济短周期出发对于研究股价波动问题时效性较强,而研究资本市场的周期波动,必须建立在合理界定中国的经济短周期的基础之上。关于经济周期的划分和定位也有许多研究成果。本文借鉴美林投资时钟模型,试图从经济增长和通货膨胀两个维度,对中国的经济短期周期进行划分。经过定性和定量分析,在众多的宏观经济指标中选取宏观经济景气一致指数和CPI的年度累计同比增长率作为划分中国经济短周期和建立中国投资时钟的依据。在上述基础上,本文对中国资本市场在经济短周期的复苏、繁荣、滞涨、衰退四个阶段的股价指数收益进行了定量分析。在经济周期的扩张阶段,上证综指平均取得了明显的正收益；而在经济周期的收缩阶段,上证综指平均录得明显的负收益,其中滞涨阶段的收益损失最大,与美林模型报告对美国证券市场的研究结论大致吻合。因此推导出两个结论：(1)大部分时间内,中国证券市场作为实体经济的晴雨表的功能仍然存在；(2)从基本面入手分析经济周期及所处的不同阶段,以及行业周期波动与宏观周期波动的差异,有助于在周期波动中获取较好的投资收益。关于股价波动和宏观经济指标的相关性分析,已有大量学者进行了研究,结论也众说纷纭。尽管股价波动和宏观指标之间不一定存在直接的因果关系,但宏观经济指标和股价波动拥有共同主要驱动因素即实体经济,因此股票市场和宏观指标在方向上大致可以相互验证。从巴菲特的成功投资经验看出,立足于微观倾向的结构性因子的分析而非局限于总量经济指标,对提升投资绩效更有效。因此,本文对传统的股价定价理论和现代投资理论进行了综述分析后,从经典的股票定价模型出发,认为决定股价的重要因素来自企业盈利、盈利的成长性,以及市场的要求回报率。本文所指的行业效应,定义为在股价波动过程中,每个行业的股价或代表性的行业指数波动与整体股价指数波动的不一致性和非同步性。为进一步研究经济周期下的行业效应,本文以上市公司为样本对的2000年以来的基本面数据,进行了定性和定量分析,从行业和公司的成长性、盈利能力、估值波动叁个角度进行分析,筛选有价值的结构性因子。经过研究分析,认为盈利指标方面,上市公司归属于母公司股东净利润增长率、金融行业的ROE或非金融行业的EBIT/IC;估值指标方面,市净率PB等指标可是与股价周期波动最具相关性的结构性因子。本文经过大量的数据梳理和计算,对经济周期的复苏、繁荣、滞涨、衰退四个阶段中的行业指数表现进行了实证分析。得出每个阶段表现突出,能获取明显超额收益的行业,并据此画出中国权益类市场行业配置的投资时钟图。结合之前分析的股价波动的结构性因子,本文对在经济周期不同阶段表现突出的行业进行了进一步分析,其中,以金融、地产、食品饮料行业作为跨越周期的代表性行业；医药生物、商品贸易等作为中后周期的代表性行业；交运设备、建筑建材等作为中早周期的代表性行业。分析认为,估值因子是影响上述超额收益行业的首要驱动因素,而盈利能力的提升对超额收益的持续性有很强的影响；盈利增长因子对短期超额收益有显着影响,对长期超额收益的影响不及估值和盈利能力因子。由于本文借鉴了美林模型建立了分析框架,而美林模型是基于美国的经济结构和经济周期特点而展开的,因此,本文分析了中美两国在经济结构和周期波动方面的差异,根据中国经济的特殊性,分析了中国资本市场行业轮动的逻辑和行业效应的基本面因素。进而,对如何在中国资本市场进行主动型行业配置,从而提升投资组合的绩效,提出了对策和建议。对策结论是：复苏阶段的优先配置行业为房地产、金融服务、交运设备(汽车)等；繁荣阶段的优先配置行业为采掘、黑色金属、机械设备等；滞涨阶段的优先配置行业为食品饮料、纺织服装、商业贸易等；衰退阶段的优先配置行业为医药生物、食品饮料和公用事业等。金融、房地产、食品饮料、医药生物等行业在将来的相当长时间内具备中长期战略配置的价值。总之,实体经济基本面的结构性因子的影响和行业效应的存在,会使行业指数波动与整体股价波动产生差异,从而使获取超额收益成为可能。本文的研究为权益类投资的主动型行业配置和长期整体绩效的提升提供了理论和实证的参考依据。
董丽娃[6]2017年在《基金管理公司和基金经理特征对基金绩效的影响研究》文中指出自改革开放以来,中国经济迅速增长。按照GDP总量衡量,中国成为世界第二大经济体;按照人均GDP衡量,中国成为中等收入国家。中国的储蓄存款总额占GDP的比重超过70%。在居民的家庭金融资产中,储蓄存款和现金占比达到75%,而证券、基金等理财产品占比还不到25%。大力发展财富管理行业既是中国经济发展到中等收入阶段的需要,也是提高居民的财产性收入、全面建设小康社会的需要。作为财富管理业的重要组成部分,基金业虽然取得了飞速发展,但是与美国、英国等发达国家相比还有较大差距。自从1997年底到1998年初中国基金业从老基金转变为新基金之后,基金业的发展速度是金融部门中最快的。基金的运作和管理通常采取"投资决策委员领导下的基金经理负责制",投资者在投资购买基金的时候通常也会考虑基金管理公司和基金经理的特征。那么,基金管理公司和基金经理的特征是否会影响基金绩效?哪些特征会影响基金绩效?会产生什么影响?本文采用了历史分析法、逻辑归纳法和计量实证法等研究方法。在文献综述的基础上,首先从股东性质、股权结构和内部治理结构叁大方面描述基金管理公司的总体特征,从生理特征、学历特征、从业资质和从业经验四个方面描述基金经理总体特征,表明不同基金所属的基金管理公司和基金经理特征存在差别;其次选择了中国140只开放式股票型基金作为样本,采用2004年7月1日到2015年12月31日的数据,计算了其绩效;再次在逻辑分析的基础上归纳了基金管理公司和基金经理特征影响基金绩效的十个假说;然后,实证检验基金管理公司和基金经理特征影响基金绩效的假说;最后给出结论和政策建议与启示等。第一,基金管理公司和基金经理的特征各异,并且差别较大。从基金管理公司的股东性质、股权结构、内部治理结构等方面考察基金管理公司的总体特征,主要表现为:(1)股东性质多元化,从原来只有证券公司和信托公司才能够作为基金管理公司的发起人和主要股东,到商业银行、保险公司、投资公司等都可以,并且外资、实业公司等都可以成为基金管理公司的股东:(2)基金管理公司的股权结构各异,并且不断变化,表现为绝对控股型为主,相对控股型其次,分散持股型占比很少,还不到10%;(3)内部治理结构多样化,基本框架基本相同,都拥有董事会、监事会、独立董事、督察长等,但是董事会规模、监事会规模、独立董事人数及其占比等存在差别。从性别、年龄、学历及其毕业院校和从业经验等方面考察基金经理的总体特征,主要表现为:(1)总体上男性基金经理多于女性,同时女性基金经理的比例也在不断提高;(2)基金经理相对都比较年轻;(3)基金经历的学历都相对比较高,而且名校毕业的占比绝大多数;(4)基金经理的从业时间普遍不长,特别是在职的基金经理。第二,基金管理公司的第一大股东性质、是否合资、股权结构和内部治理结构等特征会影响基金绩效。(1)基金管理公司第一大股东性质、股权结构、独立董事占比和监事会规模对基金收益和绩效具有显着的影响,是否合资、董事会规模和总经理是否董事对基金收益和绩效的影响不显着;第一大股东性质、是否合资、监事会规模对基金风险的影响显着,股权结构、董事会规模、独立董事比例和总经理是否董事对基金风险的影响不显着;(2)第一大股东性质会影响基金收益、绩效和风险,相对于第一人股东不是证券公司的基金管理公司所管理的基金,第一大股东是证券公司的基金管理公司所管理的基金低收益、低绩效、低风险;相对于第一大股东不是信托公司的基金管理公司所管理的基金,第一大股东是信托公司的基金管理公司所管理的基金高收益、高绩效、高风险;相对于第一大股东不是商业银行的基金管理公司所管理的基金,第一大股东是商业银行的基金管理公司所管理的基金低收益、低绩效、高风险;(3)合资基金管理公司具有显着更高的总风险和非系统性风险;(4)基金管理公司的股权结构与基金收益和绩效负相关,股权集中度越高,基金收益和基金绩效越低;(5)基金管理公司董事会的独立董事占比与基金收益正相关;(6)基金管理公司的监事会规模与基金收益、绩效和风险之间负相关。第叁,基金经理性别、学历和从业经验等特征会影响基金绩效。(1)在单独考察基金经理特征的影响时,基金经理性别和从业经验对基金收益和绩效的影响不显着;基金经理的学历对基金收益和绩效的影响显着;基金经理的性别、学历和从业经验对基金风险有显着影响,但不是对总风险、系统性风险和非系统性风险都有显着影响;在同时考察基金管理公司和基金经理特征的影响时,基金经理的性别对基金绩效的影响显着,男性基金经理具有更高的基金绩效;(2)男性基金经理相对于女性基金经理所管理的基金具有更低的系统性风险;(3)具有博士学位的基金经理相对于硕士及以下学历的基金经理具有更低的收益、绩效和非系统性风险;(4)基金经理经验与基金风险负相关,表明基金经理的经验对控制基金风险有作用。通过对中国基金管理公司和基金经理特征及其与基金绩效影响关系的分析和实证检验所得出的结论,可以得出对基金业监管部门、基金管理公司和基金投资者的若干政策含义和启示。第一,对基金业监管部门的政策建议。一是必须要加强监管和执法力度,特别是对基金管理公司与股东可能存在的关联交易等进行监管;二是要逐渐放松对基金业发展的管制,特别是进入管制;叁是进一步探索基金管理公司、基金经理与基金份额持有人利益相关、激励相容的基金运行模式,提高基金收益和绩效,可以探索基金管理公司员工——包括高管、董事、基金经理等——成为所管理基金的份额持有人模式,可以探索基金管理费的计提与单位基金份额净值直接相关而不是只与基金净值相关的模式。第二,对基金管理公司的启示。一是从收益、绩效和风险的角度看,基金管理公司未必要引进外资组建合资基金管理公司;二是从收益和绩效的角度看,基金管理公司要降低股权集中度;叁是从基金管理公司的内部治理结构对基金绩效的影响看,提高独立董事占比,降低监事会规模;四是基金管理公司对基金经理的选择应该重视学历和从业经验,从控制风险的角度看选择更高学历者和更长工作经验者。第叁,对基金投资者的启示。一是要重点考虑基金管理公司的第一大股东性质、是否合资、股权结构、独立董事占比和监事会规模等因素,董事会规模和总经理是否董事等因素不重要;第二,从收益和绩效的角度看应该主要考虑基金经理的性别和学历,不要太在乎基金经理的从业经验,但是从风险的角度看,基金经理的叁个方面的个人特征都应该考虑。本文的创新大体上体现在叁个方面:一是将基金管理公司特征和基金经理特征放在一起共同考察对基金绩效的影响。现有文献基本上都是分别研究基金管理公司特征和基金经理特征对基金绩效的影响,很少有文献将二者放在一起共同考察对基金绩效的影响。本文在分别研究基金管理公司特征和基金经理特征影响基金绩效的基础上,将二者共同作为解释变量,考察它们对基金绩效的影响。二是全面研究基金管理公司第一大股东性质对基金绩效的影响。在已有文献中,虽然也考察基金管理公司股东性质对基金绩效的影响,但是主要考察证券公司作为股东对基金绩效的影响,要么是采用虚拟变量要么是采用证券公司持有基金管理公司的股权比例作为解释变量。本文设定了四个模型分别考察基金管理公司第一大股东为证券公司与非证券公司、信托公司与非信托公司、银行与非银行、其他类公司与证券公司、信托公司、银行对基金绩效的影响,并且以这四个模型为基准,逐渐增加基金管理公司是否合资、股权结构和内部治理结构等变量以全面考察基金管理公司特征对基金绩效的影响。叁是研究基金管理公司监事会规模对基金绩效的影响。已有研究基金管理公司内部治理结构影响基金绩效的文献主要是研究董事会规模、独立董事占比、总经理是否为董事等的影响,还没有文献研究基金管理公司监事会对基金绩效的影响。本文在内部治理结构变量中,采用监事会规模作为解释变量研究监事会对基金绩效的影响。
胡志强[7]2004年在《金融系统的福利经济分析》文中认为金融系统定义为金融资源的一整套配置方式,通过金融系统,家庭储蓄流向企业部门,在企业之间配置资源。家庭通过金融系统平滑消费波动,分担风险;企业能够平滑跨期支出,寻求融资的方式;金融系统在履行功能时,要求效率性与稳定性,减少波动性与脆弱性,一个好的金融系统应该具备上述功能。 然而,当我们审视不同国家金融系统时,发现实现金融系统功能时,不同国家具有不一样的金融系统,最广义的范围可以划分为以资本市场为导向的金融系统和以银行中介为导向的金融系统两大类;每一种金融系统又可以分为发达的市场导向与不发达的市场导向型,发达的中介导向型与不发达的中介导向型。我们如何评判这些金融系统呢?首先,发达的资本市场为导向的国家,比如美国与英国,或发达的中介为导向的国家,比如法国与德国,都获了一个长期GDP的增长,而且具有大致相当的资源配置效率,因此从金融系统对经济增长的作用上,似乎这两种金融系统都发挥了其功能。其次,按经典金融经济学的理论,认为资本市场是最理想的资源配置方式,如果满足阿罗——德布鲁范式的条件,金融中介就无存在的必要。然而,现实中没有新古典经济学中假设的完美的资本市场,交易成本、不对称信息,逆向选择以及不完备法律与政治因素存在,使现实中的资本市场偏离新古典的模式,基于上述的原因,金融中介为克服市场的摩擦和信息障碍发挥了功能。第叁,以资本市场为导向的金融系统与金融中介为导向的金融系统在履行功能时,有何不同呢?资本市场能够解决跨域的风险分担问题,金融中介能解决跨时的风险平滑问题,企业的融资要解决不确定下观点多样化的融资决策问题,不同的产业,比如新兴产业与成熟产业观点多样化程度不一样,它们就会选择是向市场融资还是向中介融资。显而易见,不同的风险偏好的投资者作出不同的选择,或者同时要求风险分担和跨期平滑,则市场与中介都是必要的;而不同产业的信息传递与风险特征,决定了企业的不同融资方式。第四,金融系统发挥功能时,稳定性与脆弱性如何评价。不同的金融系统其稳定性与脆弱性的特征如何?一味追求金融系统的稳定性是好的选择吗?其最优状况如何权衡? 我们已经认识到,不同金融系统的存在有其必然性,因为它们履行金融系统的
程安[8]2018年在《原油期货价格对中外石油企业股价的传导差异研究》文中研究说明随着中国在2001年加入世界贸易组织,国内各行业的发展脚步明显加快。然而,有研究发现,石油行业的市场化改革步伐明显落后于其他行业。从期市与股市的运行规律可以看出,外国石油企业股价走势与油价走势表现出极高的同步性,而同期我国石油企业股价走势却表现的不温不火。这反应出由于国内石油企业的市场化经营程度低,应对市场风险能力差,因而当国际油价发生波动时,国内石油企业往往应对无措,致使企业遭受重大损失。为了找到中国石油企业在应对市场化风险时存在的问题,本文从价格传导角度着手,探讨油价、石油企业经营与石油企业股价的价格传递效果及背后成因。基于价格传导理论、套利定价理论以及厂商均衡理论等经济学理论基础,结合中外上市石油企业经营状况与股价信息数据,分别采用VAR模型、固定效应模型、混合OLS模型等计量分析方法,实证分析了原油期货价格对中外石油企业股价的价格传导效果差异,并通过路径分析分别检验了油价对石油企业经营,以及石油企业经营对石油企业股价的影响,最后进一步对比分析了中外石油企业在应对油价波动风险时的表现。首先,总结归纳了原油期货价格对石油企业股价的价格传导机理。本文以石油产业链的生产工艺流程为基础,梳理了原油期货价格对石油产业链上产品的纵向传导模式,以及原油期货价格与石油企业股价之间的相关性,总结得出原油期货价格通过石油企业经营绩效路径对石油企业股价进行传导。其次,针对原油期货价格对中外石油企业股价的价格传导差异效果如何这一问题,本文使用VAR模型进行了实证分析。最终获得的结果是:原油期货价格对外国石油企业股价传导,对中国石油企业股价不传导。这说明原油期货价格与中外石油企业股价间存在价格传导差异。第叁,将整个价格传导过程依据价格传导路径划分为两个阶段,并分别实证检验了不同阶段的价格传导效果。对原油期货价格到石油企业经营阶段的检验结果为,原油期货价格与外国石油企业经营绩效存在显着相关性,而与中国石油企业经营绩效相关性不显着。对石油企业经营到石油企业股价阶段的检验结果为,中外石油企业的股价信息均能反应石油企业的生产经营能力。结合两阶段的分析结果可知,原油期货价格对中国石油企业股价不传导的原因在于,原油期货价格变动没有在石油企业的经营绩效中得到体现。最后,对中外石油企业经营过程中应对油价波动风险的具体表现进行了实证分析。发现中国石油企业在套期保值业务参与度、套期保值品种参与类别的多样化程度上落后于外国石油企业;且中国石油企业在利用原油期货价格趋势指导企业生产,以及针对不同原油价格周期环境制定相应内外部战略的能力均弱于外国石油企业。本文的主要贡献是:第一,在研究视角上,以价格传导理论为切入点,探讨原油期货价格对中外石油企业股价传递效果的差异性,从而挖掘我国石油企业市场化程度低的内在原因。第二,在研究内容上,通过实证检验发现了中国石油企业存在套期保值参与度低、不能利用油价趋势合理调配企业资源、以及不能利用油价周期调整对外投资策略的问题,有效解释了中外石油企业存在价格传导差异的原因。
刘颖[9]2011年在《真实和应计盈余管理水平及其价值相关性的实证研究》文中研究说明盈余管理可以分为应计盈余管理和真实盈余管理两类,应计盈余管理是企业在会计信息加工过程中通过对会计准则的运用以掩盖其真实经营业绩的行为；而真实盈余管理是企业通过改变经营和投融资的时间或业务安排以影响会计利润的行为。盈余管理实证研究可谓汗牛充栋,但国内文献几乎都是针对应计盈余管理研究展开,而真实盈余管理和应计盈余管理的对比研究非常不足。2007年开始实施的新准则在给予会计报表编制更多会计选择和职业判断空间,同时也对一些机会主义盈余管理行为给予了必要的限制。虽然盈余管理不因会计准则而存在,但会计准则制定的是否科学及弹性如何对应计盈余管理的广度、深度和频率会产生很大影响,另外也间接影响着真实盈余管理。新准则实施前后上市公司真实和应计盈余管理水平的变化是准则制定者和监管者较为关心的问题。盈余管理既有为投资者传递企业内部信息的信号传递动机又有损害投资者利益的机会主义动机,理论上前者可以提高会计信息价值相关性,而后者会损害会计信息价值相关性。两种盈余管理方式各自对会计信息价值相关性的影响如何?两种盈余管理和价值相关性问的关系在新会计准则实施前后有无变化?这两个问题对对准则制定质量的评估非常重要。基于上面的叁方面考虑,本文的研究主要内容是就新会计准则实施前后真实和应计盈余管理水平及其价值相关性关系进行对比研究,具体探讨叁个大问题：1、我国上市公司真实盈余管理存在性(为后面两个问题做的基础性研究)；2、新会计准则实施前后上市公司盈余管理水平变化,这其中既包括总体真实和应计盈余管理水平,也包括特殊动机(保盈、配股、保增长)盈余管理水平；3、不同盈余管理方式(真实和应计)与会计信息价值相关性关系如何,新会计准则实施前后这种关系有无变化。本文共分八章。第一章概述,简要介绍了论文研究背景、研究问题的提出、研究方法和可能的创新之处。第二章理论和文献综述部分,分别就真实盈余管理存在性、盈余管理的程度和频率、盈余管理与股票定价相关理论及文献做了综述。第叁章和第四章是假设推导和实证设计。第叁章首先在分析真实盈余管理活动及其对公司财务报告影响的基础上建立了真实盈余管理存在性的假设；其次在分析会计准则和盈余管理关系的基础上建立了新准则对上市公司总体盈余管理水平和特殊动机盈余管理行为影响的假设；最后分析并建立了真实和应计盈余管理与价值相关性关系及新准则前后这种关系的变化的假设。第四章主要介绍了本文叁部分实证研究相关变量构造方法和模型建立过程。第五章实证部分首先采用因子分析方法构造了真实盈余管理代理变量(研究证明这种方法非常有效)；之后实证验证了叁类特殊动机(保盈、配股、保增长)公司真实盈余管理存在性,且实证结果显示这叁类公司使用真实盈余管理行为较应计盈余管理更为普遍。我的实证研究在我国首次对不同目的真实盈余管理存在性做了检验。第六章检验了新准则实施前后上市公司应计盈余管理行为及真实盈余管理行为的变化。在考虑其他影响因素后,实证结果显示应计盈余管理总体水平在新准则实施后有所增加,但真实盈余管理总体水平没有显着变化。本文认为这是由于新会计准则给予上市公司更多职业判断空间,从而客观上使应计利润的离散程度增加,导致应计盈余管理总体水平上升。实证结果还显示新准则实施后保盈动机类公司应计盈余管理水平有明显下降(配股类也有下降,但统计检验不够显着),而且配股动机类公司真实盈余管理水平有显着上升。本文认为这个结果显示新会计准则实施对之前某些被滥用的机会主义应计盈余管理行为给予了一定的限制,且部分公司由此转而求助于真实盈余管理行为。在前面新准则实施前后盈余管理现状实证检验的基础上,第七章实证重点研究新会计准则实施前后盈余管理和会计信息价值相关性关系的变化。实证结果显示总体上真实和应计盈余管理与会计信息价值相关性都呈显着负相关关系,但新准则实施前后有所不同。新准则实施前应计盈余管理行为与会计信息价值相关性有显着负相关关系,而新会计准则实施后这种负相关关系变得不明显,这说明新会计准则实施改善了应计盈余管理和会计信息价值相关性的关系；与此相对应新准则实施前真实盈余管理与会计信息价值相关性没有明显的相关关系,而新会计准则实施后真实盈余管理与会计信息价值相关性有显着负相关关系,显示市场开始关注到真实盈余管理行为。实证结果还显示具有特殊动机(保盈、配股、保增长)公司采用应计盈余管理手法实现其盈利目标时,市场给予强烈的负面评价;而采用真实盈余管理手法实现盈利目标时,市场反应不明显。另外本章研究发现新会计准则实施后会计信息价值相关性有所提高。第八章对本文研究结论、政策建议、存在的缺陷及今后的研究方向进行总结,对整篇文章起到一个总结性的作用。
周瑜胜[10]2015年在《公司控制权、流动性与并购绩效研究》文中指出并购是企业配置资源以分散风险、提升效率、增加价值、实现成长为目的的重要战略扩张行为。但并购绩效却具有波动性、周期性特征,引发并购绩效差异的因素可能来自内部,也可能来自外部,或者是来自内外因素共同作用的结果。一个世纪以来,以美国为首的西方国家,掀起了多轮并购浪潮。这些并购行为不仅促进了企业自身目标的实现,而且也促进了行业与地区经济快速增长,也是国家经济成长的重要方式。而中国,进入二十一世纪后,随着国企的公司制股份制、股权多元化、混合所有制等改革,以及中国经济快速成长与资本市场日渐成熟,涉及中国上市公司的并购事件每年达到数千起。特别是2005年至2006年中国资本市场开启了股权制度改革——将原来不能上市流通的国有股及法人股变成可上市交易的流通股,使得中国企业的并购数量出现了跃迁式增长,2006年中国上市公司并购重组的数量为2087起,到2007年中国上市并购重组的数量达到4579起,数量上翻了一倍还多,现象背后的原因值得思考。中国资本市场股权制度改革,改变的是大股东的股份属性,由原来的非流通股成了可上市自由流动的流通股,股份性质的变化本质上改变了公司控制权状况及对大股东的激励,大股东的财富与经营绩效直接与股票市场表现相关联,大股东自身的利益对股票市场价格变得更具敏感性,大股东的经营绩效有了更快速直接的评价机制,这极大改变了大股东的行为。其次是占据了市场近叁分之二股权份额的大股东的股份变成流通股,给股票市场注入了数量巨大的可交易股票,增加了股票市场容量;再加上大股东对股票市场的重视,也激发了中小投资者参与股票市场投资的热情,大大增强了股票市场交易的活跃程度,使得股票市场流动性大大增强,所以随着2006年股权制度改革的基本完成,中国资本市场上市公司并购重组的数量出现了巨大的飞跃,特别是2006年及以后一些年份公司并购绩效也有了巨大的提升。这个异象背后有两股力量——公司控制权和流动性的作用不可忽视。但到底是什么力量推动了上市公司的并购重组数量与并购绩效的改变,是公司控制权状况的改变推动的,还是股票市场流动性增加驱动的,抑或是两者合力驱动的结果,现实给研究者提供了一个新的分析问题的视角。公司并购本质上是一种战略扩张行为,其并购绩效的高低取决于选取合适的并购对象以及选取合适的并购时机。当可选的并购对象一定的情况下,并购对象选择的影响因素就取决于公司决策者,也即是公司控制权人或者说公司控制权状况,因此公司控制权状况会最终影响到并购绩效;而当公司控制权状况已定的情况下,并购绩效就取决于并购的时机选择了,最佳的并购时机的选择取决于市场交易的条件,好的市场交易条件是与公司永续发展以及业务结构适合的条件,好的条件是能减少并购交易成本和并购整合风险的条件,而这些条件与市场流动性密切相关,因此市场流动性会对并购绩效产生影响。本研究从影响并购对象选择的公司控制权因素,以及影响到并购时机的流动性因素进入来研究他们对并购绩效的影响,研究获得的主要结论如下:1.实证研究表明公司并购绩效受到了公司控制权因素与流动性因素的影响。中国上市公司并购绩效在2006年的提升是与股权制度改革后公司控制权状况的改善与流动性的改善密切联系的。2.单纯考察公司控制权时,发现控制权中多个变量对公司的并购绩效产生明显的影响。首先是公司控制权中的大股东身份差异会给并购绩效带来差异,国家大股东对短期并购绩效的影响为负向,法人大股东对公司的短期并购绩效的影响为正向;在大股东的长期绩效影响上也有差异,国家大股东对长期并购绩效的影响不显着,法人大股东身份对长期并购绩效的影响为正向;其次,大股东的股权份额的增加会带来长期收购绩效的增加,但其对并购绩效的影响是非线性的;其叁,实际控制人身份也影响并购绩效,国家实际控制人和法人实际控制人对长期并购绩效产生显着的不利作用;其四,收购公司内对大股东的股权制衡程度能有效增加公司的长期并购绩效等。3.单纯考察流动性时,发现叁个层次流动性变量对并购绩效产生了比较明显的影响。一是货币市场的利率水平与公司并购绩效之间关系为负向关系,即利率高时,并购绩效就低;二是股票市场流动性对并购绩效的影响是正向的,即在股票市场流动性高时,公司并购绩效就高;叁是个股票流动性对并购公司的长期绩效的影响是负向,即单个股票流动性高时,其长期并购绩效就低。4.当共同考察控制权和流动性对并购绩效影响时,发现公司控制权与流动性对并购绩效的影响上存在交互性。公司控制权因素对个股流动性与并购绩效之间关系的调整不太显着,而流动性对公司控制权因素与并购绩效之间关系的调整比较显着。其一、当货币市场流动性低时,公司控制权的并购绩效效应越显着;其二、当市场流动性越高,公司控制权的并购绩效效应越显着。其叁、个股流动性对控制权与并购绩效之间关系的调整不显着。国内外学者在对并购绩效的影响因素的研究上已经有比较丰富的积累,但其研究视角与研究框架与本研究是完全不同的。相比前人的研究,本研究的创新或贡献如下:1.考虑到控制权与流动性的交互性,本文构建了新的基于交互性的研究框架。在新框架中将控制权与流动性相结合起来研究其对并购绩效的影响,并重点研究控制权与并购绩效的关系在流动性因素调整下的效应变化,获得有价值结论,在研究框架上有创新。并购绩效好坏与并购对象选择与并购时机选择相关,并购对象与并购时机可能会同时发生作用,因此公司控制权与流动性可能同时对并购绩效产生影响。同时考虑到公司控制权与流动之间可能存在的交互性,本文在对控制权与流动性变量交互性研究的基础上,设计公司控制权与流动性对并购绩效的共同影响模型,以及控制权因素在流动性因素调整下的并购绩效影响模型,从整合和交互的视角解释了公司并购的内部控制权配置因素与外部流动性因素合力作用于并购绩效的机制,这也是本研究创新之一。2.并购目标选择是影响并购绩效的关键因素之一,本文在不考虑到流动性因素的情况下,创新性引入并购目标决策的决定性因素公司控制权来展开研究,设计控制权描述变量,研究公司控制权对并购绩效的影响,获得控制权对并购绩效影响的重要结论,扩展了绩效研究的范围。从理论上看,并购绩效的好坏取决于合适并购对象选择和合适并购时机的选择,本研究与其他分析并购对象方面的研究视角不同,是从并购对象选择决策的决策者角度进入、引入并设计了公司控制权复合变量,研究公司控制权因素对并购绩效的影响,这是其他学者没有系统展开研究的视角。同时在对控制权变量的描述上充分考虑到了其复合性,采用了多个维度的变量来刻画公司控制权的特征与控制权结构,力求全面准确概括控制权的内涵,反映控制权本身的复合性,因此本研究在研究视角和变量选取上具有创新性。3.并购时机选择是影响并购绩效的重要因素,本文在不考虑到公司控制权的情况下,创新性将流动性作为一种影响并购时机的因素,设计叁个层次流动性、研究各层次流动性对并购绩效的影响,获得流动性对并购绩效影响的重要结论,扩展了择时研究的内容。在并购对象确定的情况下,并购绩效的好坏与并购的时机选择有关,流动性作为一种并购交易条件会直接影响并购时机,从而影响并购绩效。因此本文选择从流动性角度研究其对并购绩效的影响,共选取了宏观流动层次、市场流动层次和个股流动性层次等叁个层次的流动性分别来研究其对并购绩效的影响,这种研究是前人很少系统进行的,这也是本研究的创新。4.研究相比同类研究选取了更长周期的样本,研究使用了2003—2013年的并购与财务数据,包含近10年的并购样本,更大规模的数据保证了研究结论的相对可靠性。
参考文献：
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[9]. 真实和应计盈余管理水平及其价值相关性的实证研究[D]. 刘颖. 财政部财政科学研究所. 2011
[10]. 公司控制权、流动性与并购绩效研究[D]. 周瑜胜. 华南理工大学. 2015
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